如果说上半年微性刺激信号的实质是大位快速增长，那么下半年新的常态信号的实质就是胆改革。货币政策是总量政策，即便是定向严格也有局限性，不有可能代替改革。　　图为国务院总理李克强（图片来源：新华社）　　今年的夏季达沃斯有些不一样，不是因为比往年进的早，而是人们的期望比以往更高。细心的人会找到，自7月18日主持人开会专家座谈会以来，李总理早已很久没有在公开场合谈论经济和政策走势，二季度李总理频密特别强调的微性刺激信号也渐渐消失，取而代之的是7月29日习总书记申明的新常态，这背后实质上隐蔽着政策焦点从大位快速增长向胆改革、调结构的变化。

　　原因不难理解。一是7月16日发布的二季度经济数据额超强预期，经济上行忧虑显著减轻。

二是中央在二季度的严格力度早已极大，严格的滞后效应正在烘烤。大家对经济稳定、政策保守的辨别基本已达成共识。　　但8月中旬以来，市场开始出现分歧。

趁此机会7月金融数据雪崩，然后是8月发电量数据骤跌。有人指出全面降息降准早已箭在弦上，原因无非是减少社会融资成本，减轻经济上行风险。但也有人指出，全面降息降准绝不会经常出现，还包括我们民生宏观团队，原因是中央更加偏向于通过定向再行贷款、PSL等措施展开定向严格。

在政策预测这件事上，观点忽略的双方往往逻辑严谨，但谁也无法劝说谁，唯一可以检验的就是决策者的第一手信息，此刻的达沃斯刚好获取了一个绝佳的机会。　　按照惯例，9月10日开幕式上，李克强总理将不作代表东道主公开发表主题演说。这原本是最不受注目的环节，但没想到的是，现场的企业届人士和我们一样装病，迫不及待的把大家关心的问题抛掷给李总理，总理也基本没保有的展开了剧透，其中甚至还包括一些仍未发布的8月经济数据。

而随着这些信号的获释，关于未来政策南北的分歧也应当却是尘埃落定了。　　信号1：经济快速增长目标更加侧重弹性，经济运行仍正处于合理区间。　　关于经济快速增长，李总理具体传达了两个观点：一是新的特别强调快速增长目标的弹性，表明出对经济波动的容忍度。

经济快速增长目标是7.5%左右，所谓左右就是说低一点、较低一点都是可以的。二是申明经济仍正处于合理区间，驳斥了近期数据变动导致的经济襟翼忧虑。

　　他指出7-8月份展现出不振的发电量、信贷等数据是低基数、外部经济下滑以及内部深层次对立导致的长时间调整，合乎政府预期。只要低收入不出有问题(1-8月低收入完全早已已完成全年任务)，经济就正处于合理区间。其中最为值得注意的是，李总理透漏8月M2增长速度仅有为12.8%，比上月的低点还较低，这意味著出有8月的社融、信贷数据仍然不振，但即便如此，李总理仍特别强调了正处于合理区间，所以即便后面发布的数据高于预期，市场也不要再行奢望不会启动时全面严格了。　　信号2：全面严格的旧常态会重现，取而代之的是定向调控的新常态　　基于上述对经济的辨别，政策仍将维持稳定性和连续性，也就是说，全面严格的旧常态会重现，全面降息降准的预期不攻自破。

至于这背后的逻辑，我们早已反复强调过多次：　　从客观上看，全面降息降准既无必要性，又无可行性。一方面，如李克强总理所说，当前低收入形势平稳，快速增长质量提升。

另一方面，如二季度货币政策报告所述，未来货币政策将受到内外不确定性的排挤，内部受限于猪周期造就下的通胀回落压力，外部受限于欧央行[微博]严格和衰落式顺差带给的外汇占款回落忧虑。而且，在当前地方融资平台以及国有部门等融资主体仍未几乎市场化的前提下，全面的货币严格无异于抱薪救火，不仅无法减少全社会的融资成本，而且不会助长利率不脆弱主题特杠杆的毒瘾。　　从主观上看，中央不不愿违反总量平稳和不做大水漫灌的允诺，而更加偏向通过定向严格(定向再行贷款或定向降息)，减少被吸管部门的融资成本，以期能构建大位快速增长和调结构的双重目的。

　　因此，预计中央会只能用于全面降息降准的大讨，而是通过定向再行贷款、PSL等小讨构建定向降息之功效。但考虑到当前环境和上半年的差异，定向严格的力度有可能边际弱化。　　首先，贸易顺差累积的外汇以外汇存款形式存留于银行体系内，人民币持续贬值、股市声浪、欧央行降息意味著外汇占款声浪的风险在增大，若变换PSL和再行贷款将信贷供给到棚改等宽期限投资项目容易交还的压力，外汇占款一旦转往，广义货币投入面对失控的风险。

　　其次，当前经济环境要好于一季度，大位快速增长政策还将充分发挥余温，上半年长信用反对的一些长年基础设施项目还将相继落地。最后，猪周期和河南、辽宁出现异常的旱季天气包含了潜在食品通胀压力。　　信号3：新的常态之下，政策焦点向胆改革移往　　如果说上半年微性刺激信号的实质是大位快速增长，那么下半年新的常态信号的实质就是胆改革。

　　货币政策是总量政策，即便是定向严格也有局限性，不有可能代替改革。国有企业由于其政府背书和支出硬约束特征往往被视作无风险资产被注目，而非国有部门因机构风险偏爱上升隐涵了更高风险的溢价。

具备政府背书和支出硬约束的部门是低收益和较低风险资产仍不会是资本配备的选用，符合上述融资市场需求后，资本才不会外溢至中小企业获取的高收益、高风险资产。　　从8月M2增长速度连降可以显现出，实体融资市场需求仍然下滑，金融机构风险偏爱回升。8月央行货币供给末端未见显著放宽，货币供给上升并非外生性因素。

房地产投资趋势性向上，新的经济规模仍未大规模构成，政策重返新的常态后，基建投资和财政支出上升造成实体有效地信贷市场需求上升。经济上行造成合乎风触拒绝的企业数量增加，房地产开发债谨慎和同业创意活动上升造成金融机构风险偏爱上升。二者联合造成货币建构内生性弱化。

　　显然决心是推进改革和结构调整，将存量和增量货币引领至三农、小微和新兴产业。转变国有部门资产低收益和较低风险特征必须约束违宪投资和提升国有部门资金用于效率；必须深化政府职能改变、前进财税体制改革、硬化融资主体财务约束。

转变中小企业资产的高收益、高风险特征必须通过简政放权、超越独占和结构性增税政策，切实增强三农、小微和新兴产业的核心竞争力和盈利能力。　　对市场来说，没胆改革和调结构的了解前进，就没无风险利率的趋势性上升和股票市场的趋势性宽牛。

实体层面低杠杆率和不足生产能力共存，若经济总需求上行与凸信贷能相互增强，造成产出品价格上行和库存压力减小，企业高产却亏损。若凸信用持续，资金链易断，最后造成债务债权人和生产能力膨胀。

生产能力的膨胀预示着无效率部门的出清，实体刚性融资市场需求被超越，货币严格空间关上，利率将趋势性上行，但这意味著经济很难平稳过渡。　　可见，无风险利率向上突破必须让市场有更加具体去生产能力和去杠杆的信号，必须中央主动下调对经济增长速度预期，容许债务人在无力债务时债权人。这在短期内毫无疑问是有利于风险偏爱回落和股票市场下跌的，但长年来看毕竟股票牛市的必要条件，是所谓不破不立。

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